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:有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链

2018-08-10 08:20:20 和讯名家 
  文 | 申万宏源(000166,股吧)研究 宋涛 李楠竹

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  四个核心结论

  1. 短期内PX与PTA大概率延续强势。近来PX-PTA-PET产业链价格大幅上涨,主要受到成本上涨和低库存推动。受益于PX亚洲新增产能释放缓慢,PX价格连续上涨,8月3日PX中国主港CFR为1119.67美元/吨,较7月1日价格992.67美元/吨大幅上涨127美元/吨(+12.8%)。同期叠加人民币贬值因素,折合国内 PX 人民币价格自 7848 元/吨上涨至 9169 元/吨,上涨 1321 元/吨(+16.8%)。受下游需求拉动,PX、PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周,国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨比年初下降 49.5 万吨(-39.60%)。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多,库存仍有进一步下降空间。当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元/吨左右,距离年内高点 1200 元/吨尚有一定空间,PTA 可能进一步冲高。

  2. 中期看聚酯下游景气维持高位,PTA 未来一年无新增产能,供需持续向好。2017 年起, 纺织服装业的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期,聚酯涤纶需求回升,我们预计2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨与需求增长基本匹配。18 年我国 PTA 名义总产能 5140 万吨,对应国内聚酯产能 5596 万吨的需求为(以开工率 100%计算)4813 万吨,PTA 产能过剩量仅 327 万吨,考虑到长期停车产能,PTA 实际供给已非常紧张。恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产。到 2020 年以前,PTA 新投产装置较少,尤其在未来的一年时间里,PTA 供需呈紧平衡状态。

  3. 从产业链总利润水平来看,聚酯产业链的利润高点出现在2011年前后,此后进入为期 5 年的下行通道,在 2016 年触底后恢复上行趋势。从产业链利润分配结构来看,随着行业供需格局的改变,产业链利润格局正在发生改变。2010-2011 年,行业利润结构较为均匀

  2011 年以后 PTA 扩产加速,PTA 自给率迅速提升,到 2014 年完全实现自给,PTA 和聚酯端利润下滑,产业链利润集中在 PX;2016 年以后因下游需求的复苏和产业链总体利润的恢复,在 PX 利润基本维持的情况下,PTA 和聚酯利润逐渐向上修复。随着民营大炼化的投产,PX 的利润将会回归,一体化龙头话语权增强。2018-2020 年,我国新增 PX 产能达 1620 万吨,且大都源自大规模的炼化一体化项目,拥有很高的准入壁垒和突出的成本优势。长期看, PX-PTA-聚酯各环的利润将会趋于平衡,一体化优势明显的企业会享受行业红利,不论哪个环节上涨都会受益。

  4. 我们重点推荐民营炼化龙头恒逸石化(000703,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)、恒力股份和荣盛石化(002493,股吧)。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地,在产业链利润再分配的过程中,一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手,长期发展空间巨大。

  有别于大众的认识:PTA期现大涨的原因及逻辑

  近期 PTA 期现价格大涨,恒力 220 万吨产能检修,同时叠加社会库存低,下游需求旺,8 月 3 日华东的 PTA 现货价格已上涨至 6970 元/吨。我们的核心逻辑是:

  1)短期看: PX 最强势,PTA-聚酯行业库存低,受汇率、旺季来临等因素影响,期现价格短期仍有上涨空间;

  2)中长期来看,PTA 未来 1 年时间没有新增产能(除福化 150 万吨复产),产业链环节利润的重新分配,价差有望向上修复;

  3)长期看目前 PTA+聚酯的加工费并没有回到 09、11 年的高位,除行业平均加工费成本下降外,也与 PTA 实现全部进口替代有关,但是中长期产业链三环节的利润有望重新分配,因此一体化优势的企业最为受益。

  报告正文

  市场可能担心本轮 PTA 行情的持续性。我们认为短期内 PX 和 PTA 供需面向好、库存低位、现货流通较为紧张,而且 PTA 价差目前并未突破年内高点,随着旺季来临价格有一进步上涨动力;中长期来看随着民营炼化的投产,产业链利润将出现再分配,PX 的利润将会回归,而 PTA 价差会继续向上修复。

  1.短期观点:本轮行情源于成本上涨、汇率波动和低库存

  近来 PX-PTA-PET 产业链价格大幅上涨,其中一大原因是成本端推动。受益于 PX 亚洲新增产能释放缓慢,印度国家石油公司(90 万吨/年)降负荷运行,日本 JX(35 万吨/ 年)、韩华化学(120 万吨/年)和新加坡埃克森美孚(53 万吨/年)有检修预期,PX 价格连续上涨,8 月 3 日 PX 中国主港 CFR 为 1119.67 美元/吨,较 7 月 1 日价格 992.67 美元/吨大幅上涨 127 美元/吨(+12.8%)。同期叠加人民币贬值因素,折合国内 PX 人民币价格自 7848 元/吨上涨至 9169 元/吨,上涨 1321 元/吨(+16.8%)。

聚酯和下游江浙织机开工率较高,产业链需求旺盛。我们观察到,春节过后至今年 8月,国内聚酯工厂与江浙织机负荷率迅速攀升后维持高位,3-8 月聚酯工厂平均负荷率为89.78%,江浙织机平均负荷率为 81.19%;而去年同期聚酯工厂和江浙织机平均负荷率分别为 85.52%和 75.55%,同比提升 5%左右。
  聚酯和下游江浙织机开工率较高,产业链需求旺盛。我们观察到,春节过后至今年 8月,国内聚酯工厂与江浙织机负荷率迅速攀升后维持高位,3-8 月聚酯工厂平均负荷率为89.78%,江浙织机平均负荷率为 81.19%;而去年同期聚酯工厂和江浙织机平均负荷率分别为 85.52%和 75.55%,同比提升 5%左右。

PX-PTA-聚酯长丝库存都处于历史低位。受下游需求拉动,PX、PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周,国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨,比年初下降 49.5 万吨(-39.60%)。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多,随着 PTA 产量损失,库存仍有进一步下降空间。
  PX-PTA-聚酯长丝库存都处于历史低位。受下游需求拉动,PX、PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周,国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨,比年初下降 49.5 万吨(-39.60%)。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多,随着 PTA 产量损失,库存仍有进一步下降空间。

从期货交易层面来看,本轮 PTA 行情中,期货的仓单数量仍然较低,仅与 2014 年同期接近,反映出市场上的 PTA 工厂普遍对行情持乐观态度,做空套保的操作较少。
从期货交易层面来看,本轮 PTA 行情中,期货的仓单数量仍然较低,仅与 2014 年同期接近,反映出市场上的 PTA 工厂普遍对行情持乐观态度,做空套保的操作较少。
  从期货交易层面来看,本轮 PTA 行情中,期货的仓单数量仍然较低,仅与 2014 年同期接近,反映出市场上的 PTA 工厂普遍对行情持乐观态度,做空套保的操作较少。

短期内 PX 与 PTA 大概率延续强势。因 PX 装置产能释放不及预期,国内 PX 去库存进展较快,价格有望高位坚挺或进一步攀升;PTA 现货流动性紧张,部分供应商存在超卖现象,当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元/吨左右,距离年内高点 1200 元/吨尚有一定空间,PTA 可能进一步冲高。
  短期内 PX 与 PTA 大概率延续强势。因 PX 装置产能释放不及预期,国内 PX 去库存进展较快,价格有望高位坚挺或进一步攀升;PTA 现货流动性紧张,部分供应商存在超卖现象,当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元/吨左右,距离年内高点 1200 元/吨尚有一定空间,PTA 可能进一步冲高。

2.中期观点:聚酯及长丝下游景气维持高位,PTA未来一年无新增产能,开工率将逐渐上行
2.中期观点:聚酯及长丝下游景气维持高位,PTA未来一年无新增产能,开工率将逐渐上行

  聚酯涤纶供需基本平衡,行业维持高景气。涤纶主要应用于服装、家纺、工业用品等领域。由于棉价 10-11 年暴涨和化纤对棉花的替代效应,2011-2012 年是我国聚酯行业投产高峰期,此后国内新增产能投放量一直稳定在年均 300 万吨左右。我们预计今年我国聚酯总产能达到 5596 万吨。从发达国家经验看,聚酯需求与人均 GDP 呈正比例增长,过去3 年,全球聚酯产能年均增长超过 6%,我国聚酯产能也维持在 5%左右的增速。预计涤纶长丝将维持 5%左右的需求增速,增速一般与聚酯产业增速趋同,2018 年以来,涤纶长丝产销率接近 100%,库存天数仍然处于历史低位,行业景气度较高。

根据对过去 20 年纺织服装企业库存与营收的复盘,我们发现纺织服装企业存在时间跨度在 5-6 年左右的长周期库存变化。在 2001 到 2007 年间,随着经济的快速发展、下游需求的快速释放,纺织服装类企业的库存处于上升周期,并带动同期涤纶长丝需求增速维持在 20%左右;而在 2009 到 2016 年间,由于海外经济下滑、国内经济增速放缓、纺织服装企业进入了为期七年的去库存,同期聚酯涤纶需求增速也从 20%左右下滑至 5%。2017 年起,纺织服装业的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期,聚酯涤纶需求回升,我们预计 2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。
  根据对过去 20 年纺织服装企业库存与营收的复盘,我们发现纺织服装企业存在时间跨度在 5-6 年左右的长周期库存变化。在 2001 到 2007 年间,随着经济的快速发展、下游需求的快速释放,纺织服装类企业的库存处于上升周期,并带动同期涤纶长丝需求增速维持在 20%左右;而在 2009 到 2016 年间,由于海外经济下滑、国内经济增速放缓、纺织服装企业进入了为期七年的去库存,同期聚酯涤纶需求增速也从 20%左右下滑至 5%。2017 年起,纺织服装业的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期,聚酯涤纶需求回升,我们预计 2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。

2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨。截至今年 7 月,聚酯行业累计新增产能 305万吨,预计下半年将再增加约 200 万吨产能。今年聚酯维持产销两旺的行情,产能的增加与下游需求增长基本匹配,拉动产业链景气度持续向上。
  2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨。截至今年 7 月,聚酯行业累计新增产能 305万吨,预计下半年将再增加约 200 万吨产能。今年聚酯维持产销两旺的行情,产能的增加与下游需求增长基本匹配,拉动产业链景气度持续向上。

有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
PTA 过剩产能基本消化,是本轮 PTA 上行周期的核心原因。2011 年国内 PTA 产能2006 万吨,生产企业平均开工率长期处于 90%高位,行业自给率不足,导致 PTA 单吨净利润超过 1000 元,从而吸引大量企业投建 PTA。自 2012-2014 年,分别新增 PTA 产能1260、147、1032 万吨。大量产能的投放,造成行业严重过剩,PTA 价格持续下降,2013-2015 年 PTA 平均加工费一度跌到 400 元/吨以下,跌破行业成本线。2015 年以后, 随着行业盈利状况低迷和环保督查的大力推行,新增产能开始逐渐收缩,同时,下游聚酯环节需求稳定复苏,PTA 供需格局逐渐好转。截至目前我国 PTA 名义总产能 5140 万吨, 对应国内聚酯产能 5596 万吨的需求为(以开工率 100%计算)4813 万吨,PTA 产能过剩量仅 327 万吨;考虑到行业内仍有近 600 万吨长期停车产能,PTA 的实际供给量已经非常紧张。
  PTA 过剩产能基本消化,是本轮 PTA 上行周期的核心原因。2011 年国内 PTA 产能2006 万吨,生产企业平均开工率长期处于 90%高位,行业自给率不足,导致 PTA 单吨净利润超过 1000 元,从而吸引大量企业投建 PTA。自 2012-2014 年,分别新增 PTA 产能1260、147、1032 万吨。大量产能的投放,造成行业严重过剩,PTA 价格持续下降,2013-2015 年 PTA 平均加工费一度跌到 400 元/吨以下,跌破行业成本线。2015 年以后, 随着行业盈利状况低迷和环保督查的大力推行,新增产能开始逐渐收缩,同时,下游聚酯环节需求稳定复苏,PTA 供需格局逐渐好转。截至目前我国 PTA 名义总产能 5140 万吨, 对应国内聚酯产能 5596 万吨的需求为(以开工率 100%计算)4813 万吨,PTA 产能过剩量仅 327 万吨;考虑到行业内仍有近 600 万吨长期停车产能,PTA 的实际供给量已经非常紧张。

未来一年 PTA 几乎无新增产能,PTA 的强势将有望成为中期常态。未来一年中,福化(原翔鹭石化)150 万吨 PTA 装置有望复产,据悉其复产时间将推迟到今年四季度;此外,华东某大厂和恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产。到 2020 年以前,PTA 新投产装置较少,尤其在未来的一年时间里,PTA 供需呈紧平衡状态。
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
未来一年 PTA 几乎无新增产能,PTA 的强势将有望成为中期常态。未来一年中,福化(原翔鹭石化)150 万吨 PTA 装置有望复产,据悉其复产时间将推迟到今年四季度;此外,华东某大厂和恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产。到 2020 年以前,PTA 新投产装置较少,尤其在未来的一年时间里,PTA 供需呈紧平衡状态。
  未来一年 PTA 几乎无新增产能,PTA 的强势将有望成为中期常态。未来一年中,福化(原翔鹭石化)150 万吨 PTA 装置有望复产,据悉其复产时间将推迟到今年四季度;此外,华东某大厂和恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产。到 2020 年以前,PTA 新投产装置较少,尤其在未来的一年时间里,PTA 供需呈紧平衡状态。

3.长期观点:民营大炼化带来产业链利润重新分配,一体化企业享受行业红利
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
3.长期观点:民营大炼化带来产业链利润重新分配,一体化企业享受行业红利

  我们站在十年的时间维度上,对聚酯产业链的总利润和利润分配进行了研究。假设 PX- 石脑油、PTA-PX、聚酯长丝 POY-PTA-MEG 三者的价差分别为 A、B、C。首先从产业链总利润水平来看,聚酯产业链的利润高点出现在 2011 年前后,此后进入为期 5 年的下行通道,在 2016 年触底后恢复上行趋势。2009-2011 年期间,国内 PX 和 PTA 均大量依赖进口,产品价差维持高位,且同期棉花价格大涨,长丝对棉花替代带动需求量激增,因此产业链整体利润大幅上行。2011-2016 年,随着下游需求转弱、而 PTA 和聚酯大规模扩产, 行业利润迅速下降。2016 年以来,伴随着油价中枢上行,以及产业链上扩产速度大幅减缓, 产业链利润逐步上行。

有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
从产业链利润分配结构来看,PTA 利润被严重压缩;随着行业供需格局的改变,产业链利润格局正在发生改变。2010-2011 年,行业利润结构较为均匀;2011 年以后 PTA 扩产加速,PTA 自给率迅速提升,到 2014 年完全实现自给,PTA 和聚酯端利润下滑,产业链利润集中在 PX;2016 年以后因下游需求的复苏和产业链总体利润的恢复,在 PX 利润基本维持的情况下,PTA 和聚酯利润逐渐向上修复,目前聚酯涤纶利润已修复至十年中枢, 但 PTA 利润仍然低于历史均值。
  从产业链利润分配结构来看,PTA 利润被严重压缩;随着行业供需格局的改变,产业链利润格局正在发生改变。2010-2011 年,行业利润结构较为均匀;2011 年以后 PTA 扩产加速,PTA 自给率迅速提升,到 2014 年完全实现自给,PTA 和聚酯端利润下滑,产业链利润集中在 PX;2016 年以后因下游需求的复苏和产业链总体利润的恢复,在 PX 利润基本维持的情况下,PTA 和聚酯利润逐渐向上修复,目前聚酯涤纶利润已修复至十年中枢, 但 PTA 利润仍然低于历史均值。

对聚酯价差的历史波动复盘显示,近十年内两次大涨大跌,2010-2011 年是因为棉花价格大涨带来利润大幅提升,2015-2016 年因为油价快速下跌导致产业链利润萎缩而利润大幅下降,其他时间聚酯价差基本维持在 1400-1500 元/吨左右。
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
  对聚酯价差的历史波动复盘显示,近十年内两次大涨大跌,2010-2011 年是因为棉花价格大涨带来利润大幅提升,2015-2016 年因为油价快速下跌导致产业链利润萎缩而利润大幅下降,其他时间聚酯价差基本维持在 1400-1500 元/吨左右。

  PTA 行业因为产能扩张周期较长、投资规模和产能规模较大,行业利润的波动也更大, 自 2012 年起,行业内扩产都采用单线年产能在 150 或 220 万吨左右的大型装置,以降低生产成本、应对低价竞争,导致 PTA 价差长期处于低位。

  PX 装置壁垒更高,行业竞争格局最为稳定,产能扩张速度远低于下游需求增长。2015 年中金石化投产后,国内几乎无新增产能,因此 PX 年均价差波动较小,维持在 3100-3200 元/吨左右。

  随着民营大炼化的投产,PX 的利润将会回归,一体化龙头话语权增强。2018-2020 年,我国新增 PX 产能达 1620 万吨,且大都源自大规模的炼化一体化项目,拥有很高的准入壁垒和突出的成本优势。长期看,民营大炼化除开关注烯烃、成品油等项目外,重点仍旧是 PX 的盈利,且盈利会在聚酯产业链利润重新分配,PX-PTA-聚酯各环的利润将会趋于平衡,一体化优势明显的企业会享受行业红利,不论哪个环节上涨都会受益。

4.投资建议
4.投资建议

  我们重点推荐民营炼化龙头恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和荣盛石化。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地,在产业链利润再分配的过程中,一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手。

有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链
有别于大众的认识:十年维度看聚酯产业链

    本文首发于微信公众号:对冲研投。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:邵一迪 HF116)
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